齐鲁高速赴港上市,会是下一只白马公路股吗

2017年底，高速公路行业“巨无霸”——招商公路登陆A股；转过年来，齐鲁高速和成都高速先后申请港股上市。据笔者不完全统计，2015年至今新上市公路股不超过5家，如今半年左右时间就有3家公路运营商谋划上市，似乎昭示着公路股上市潮的再次来临。

财报亮眼，派息率比宁沪高速更高

本文的主角是上文中提到的齐鲁高速（01576-HK），其于今年1月29日向港交所提交上市申请，6月27日通过聆讯后审批，7月9日完成公开招股，预计将于7月19日登陆港股市场。

目前港股市场上最为着名的公路股是素有“公路分红王”之称的宁沪高速（00177-HK），2017年度股票派息率达到63%。齐鲁高速招股书显示，其派息率较宁沪高速更胜一筹，2017年度已达71%。齐鲁高速认为，未来年度若无重大投资或收购计画，预期年度派息将维持在60-70%的水准。

齐鲁高速慷慨的派息源自其稳健的财务，相关资料显示2015年、2016年、2017年齐鲁高速分別实现营收8.62亿元、10.00亿元和10.45亿元，复合年增长率达到10%；实现持续经营的年內利润分別为2.52亿元、4.42亿元和4.99亿元，复合年增长率达到40.71%。营收及利润节节攀升，资产/权益回报率也水涨船高，2017年度齐鲁高速分別实现资产回报率14.6%、权益回报率21.4%！

齐鲁高速近3年财务状况（单位：亿元人民币，百分比除外）    数据：港交所

尤为值得一提的是，齐鲁高速的现金流链条相当稳定，资金回流顺畅。不仅经营活动所得现金净额整体呈现上涨趋势，所进行投资活动也于2017年取得回报——回流资金1.88亿元。稳健的现金流保证了齐鲁高速日常运营的稳定和低风险，也为齐鲁高速未来的业务拓展奠定了良好的基础。

齐鲁高速近3年现金流量情况    图源：港交所

四大优势成就高派息底气

将视线转移回齐鲁高速的高派息，营收和利润的增长是导致高派息的直接原因，但却不是根本原因。深入挖掘，齐鲁高速高派息的底气来自以下四大优势：

地理优势——齐鲁高速所在山东省拥有得天独厚的地理位置，西北接壤河北、西南毗邻河南，南及东南分別与安徽、江苏两省相望。不仅交通网络发达，该省经济发展也因环渤海经济区、长江三角洲、珠江三角洲三大经济区的共同刺激领先全国。按2017年名义GDP计，山东省于中国排名第三。更难能可贵的是，随着一带一路的落实，山东省9%以上的GDP增速还将继续维持。

受到经济增长和消费升级的影响，山东省民用汽车保有量以13.6%的复合年增长率增长至2017年的1950万辆，于全国各省市中排名第一，并因此对山东省交通基建形成稳定的需求。齐鲁高速所运营济菏高速公路沿线经过济南、泰安、济宁、菏泽四市，或为省会城市、文化古城、或为工业中心，从经济水准亦或是交通运输需求角度看，都属于山东省市內佼佼者，济菏高速利用率自然更为可观。

环境优势——除经济增长外，技术进步导致的汽车价格下行、电商物流兴起导致的陆路运输发展以及稳定的高速收费标准、不断提升的高速公路品质，都对社会高速公路需求形成了积极正向的刺激。

以济菏高速公路为例，2011年以来，沿线4城市民用汽车保有量均为上升状态，2017年总汽车保有量达到423.4万辆，约占山东省总民用汽车保有量的24.2%！山东省及济菏高速公路沿线城市货运周转量及客运周转量也同步攀升，虽然增幅相对值较小，但绝对值却多在十数亿吨公里或十数亿人公里的量级，同样不可小覷。

山东省及济菏高速公路公路沿线城市货运周转量及客运周转量    图源：港交所

除此之外，高速公路运营商后期最大成本支出项——养护材料成本的下行，也为齐鲁高速亮眼的业绩做出了贡献。相关资料显示，由于生产沥青的原材料成本下降及水泥产业产能过程，两项高速公路养护材料成本分別于2012年至2016年间下降2887.8元/吨及80.5元/吨！

行业优势——由于中国高速公路市场受到政府的严格监管，承包商需获得特许经营权才能开始运营，这就构成了其他竞争者进入行业的第一道屏障，甚至可能会形成区域性垄断。对于济菏高速公路来说，由于覆盖区域內其运输效率最高，可替代性相对较弱，因此基本不存在竞争对手。

事实上，济菏高速公路弱竞争的市场环境可能会在很长一段时间內持续。因为除特许经营权外，资金和人才也会成为阻碍后来竞争者的壁垒。由于高速公路建设往往需要大量的前期固定资产投入及技术人才投入，大型的享有良好声誉的建设承包商更容易受到资金和人才的青睞，而这牵涉到齐鲁高速的另一大优势。

国资优势——招股书显示，齐鲁高速的主要股东有齐鲁交通、香港中远海运和山东建设3家，国资背景不仅为齐鲁高速有效增信，也在业务层面同齐鲁高速形成协同效应，为齐鲁高速的快速稳定发展提供支持和保障。

齐鲁高速此次赴港上市，为其保驾护航的基石投资者也各个来历不凡，包括中信保诚人寿保险有限公司、山东高速投资控股有限公司、山东省社保基金理事会，三家共占基础发行规模约49.9%。知名基石投资者的站台不仅是对齐鲁高速的支持与看好，也让市场上的散户投资者再添一层有效保障。

唯一需要注意的一点是，齐鲁高速目前只运营济菏高速公路一条线，而一条高速公路的收费年限为25-30年，单纯依靠通行费显然不是长久之计。对此齐鲁高速提出了两条解决方案：

一是已经在实施的业务多元化，除收取通行费外亦通过出租高速公路看板位的方式收取广告服务费用，以及经营加油站等增收方式。二是投资收购其他经营性收费公路、桥樑及相关道路等基建专案，齐鲁高速于未来计画一项中提到所筹集资金的50%都将用于此事项。如此，唯一的问题得以解决。

展望未来，上文中提到的地理优势、环境优势、行业优势及国资优势都将继续存在，而唯一的问题齐鲁高速也提出了行之有效的解决方案，再加上中国及山东政府对高速公路行业的政策扶持，齐鲁高速未来的成长空间值得看好。